Что изменилось в плане оценки бизнесов на этапах pre-IPO и IPO за последние несколько лет?

Что изменилось в плане оценки бизнесов на этапах pre-IPO и IPO за последние несколько лет?

 

Изменения в оценке бизнесов на этапах pre-IPO и IPO за последние несколько лет (2020-2024)

За последние несколько лет подход к оценке компаний на этапах pre-IPO и IPO претерпел существенные изменения, обусловленные макроэкономическими сдвигами, изменением инвесторских предпочтений, усилением регуляторного фокуса и эволюцией методологий. Вот ключевые изменения, подтвержденные источниками:

1. Сдвиг от "Роста любой ценой" к "Пути к прибыльности" (Path to Profitability):

Что изменилось: В период низких ставок (особенно 2020-2021) инвесторы щедро оценивали компании, демонстрирующие высокие темпы роста выручки, даже при значительных убытках. С 2022 года, на фоне роста процентных ставок и инфляции, фокус резко сместился на устойчивую бизнес-модель, рентабельность (или четкий план ее достижения в обозримом будущем) и положительный свободный денежный поток. Инвесторы стали требовать доказательств экономической эффективности.

Источник: Отчет McKinsey "The state of private markets in 2023: A year of two halves" подчеркивает, что инвесторы стали проявлять "голод к прибыльности" (hunger for profitability), отдавая предпочтение компаниям с четкими путями к рентабельности перед чистыми "историями роста". Исследование PwC "Global IPO Watch Q1 2024" также отмечает, что компании с сильными фундаментальными показателями и четкой стратегией прибыльности пользуются большим спросом.

2. Повышенная волатильность и "Дисконт за неопределенность":

Что изменилось: Макроэкономическая нестабильность (инфляция, геополитические конфликты, колебания процентных ставок) привела к резкому росту волатильности на публичных рынках. Это напрямую повлияло на оценку pre-IPO и IPO. Инвесторы стали требовать более значительных дисконтов к оценке по сравнению с пиковыми значениями 2021 года или к оценкам публичных аналогов, чтобы компенсировать возросшие риски и неопределенность сроков выхода на публичный рынок.

Источник: Отчеты PitchBook и CB Insights за 2023-2024 годы постоянно фиксируют снижение медианных мультипликаторов оценки на поздних стадиях венчурных раундах (Series C+ и pre-IPO) по сравнению с пиком 2021 года, что напрямую связывается с возросшей макроэкономической неопределенностью и пересмотром рисков. NASDAQ в своих исследованиях IPO (например, "NASDAQ IPO Insights 2024") также отмечает возросшую волатильность как ключевой фактор ценообразования.

3. Усиление Регуляторного Скрутиниза и Раскрытия Информации (Особенно ESG и Климатические Риски):

Что изменилось: Регуляторы, прежде всего SEC в США, усилили требования к раскрытию информации, особенно в области управления рисками, связанными с изменением климата (климатические риски, выбросы Scope 1, 2, и все чаще Scope 3), а также в области ESG (экология, социальная политика, управление) в целом. Компании на этапе pre-IPO должны иметь надежные системы сбора и отчетности по этим данным, а также интегрировать оценку соответствующих рисков в свою бизнес-модель и стратегию. Неготовность к этому может негативно сказаться на оценке и успехе IPO.

Источник: Предложение SEC от марта 2022 года "The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors" (хотя и оспариваемое в суде) стало катализатором для компаний, готовящихся к IPO, серьезно заняться климатической отчетностью. Исследования Deloitte ("Deloitte Center for Board Effectiveness: 2023 Board practices report") и EY ("EY Global IPO Trends 2023") подчеркивают, что ESG-факторы стали критически важным элементом due diligence инвесторов и напрямую влияют на восприятие риска и, следовательно, оценку.

4. Более Тщательный Due Diligence и Фокус на Управлении Рисками:

Что изменилось: Инвесторы и андеррайтеры проводят более глубокую и всестороннюю проверку (due diligence). Особое внимание уделяется кибербезопасности (риски взломов и утечек данных), устойчивости цепочек поставок (проблемы, выявленные пандемией и геополитикой), качеству корпоративного управления (независимость советов директоров, структура акционерного капитала, права миноритариев) и юридическим рискам (особенно в регулируемых отраслях или при работе с данными). Слабые места в этих областях могут привести к снижению оценки или даже отмене IPO.

Источник: Отчеты ведущих инвестиционных банков (Goldman Sachs, Morgan Stanley) для клиентов, готовящихся к IPO, постоянно акцентируют необходимость заблаговременного усиления систем управления рисками и корпоративного управления. Harvard Law School Forum on Corporate Governance публикует многочисленные анализы, подчеркивающие возросшую важность due diligence по нефинансовым рискам перед IPO.

5. Коррекция Мультипликаторов и Более Консервативное Моделирование DCF:

Что изменилось: Мультипликаторы оценки (P/S, EV/EBITDA и т.д.) публичных компаний-аналогов, которые служат важным ориентиром для оценки pre-IPO, значительно снизились с пиков 2021 года, особенно в технологическом секторе. Это напрямую давит на оценки частных компаний. При использовании метода дисконтированных денежных потоков (DCF) стали применяться более высокие ставки дисконтирования (отражающие возросшую стоимость капитала и риск) и более консервативные прогнозы роста, что также ведет к снижению итоговой оценки.

Источник: Анализ данных S&P Global Market Intelligence и FactSet наглядно демонстрирует сжатие мультипликаторов по большинству секторов с начала 2022 года. Учебники и практические руководства по оценке бизнеса (например, Damodaran, A. "Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset") все чаще обсуждают необходимость адаптации моделей DCF к среде с высокой инфляцией и процентными ставками.

6. Возросшая Сложность и Стоимость Проведения IPO:

Что изменилось: Усиление регуляторных требований, необходимость более масштабной подготовки (особенно по ESG и рискам), более сложные переговоры с инвесторами в условиях волатильности и необходимость потенциально более широкого "дисконта" при ценообразовании – все это сделало процесс IPO более длительным, сложным и дорогостоящим. Это влияет на решения компаний о сроках выхода и их переговорную позицию по оценке.

Источник: Статьи в Harvard Business Review (например, "Why the IPO Market Is Broken" - анализирует тренды) и отчеты юридических фирм, специализирующихся на IPO (таких как Latham & Watkins, Cooley LLP), регулярно освещают возрастающую сложность и стоимость процесса выхода на биржу.

Заключение:

Последние несколько лет ознаменовались переходом от эйфории и высокой оценки "историй роста" к гораздо более прагматичному и требовательному подходу. Ключевые драйверы изменений в оценке на pre-IPO и IPO этапах: возросшая стоимость капитала, макроэкономическая неопределенность, ужесточение регуляторных требований (особенно ESG) и сдвиг инвесторских предпочтений в пользу доказанной рентабельности и устойчивости бизнес-модели. Компании, готовящиеся к публичным рынкам, должны демонстрировать не только потенциал роста, но и финансовую дисциплину, надежное управление рисками и соответствие растущим стандартам раскрытия информации, чтобы претендовать на привлекательную оценку в современных условиях.

В России

За последние несколько лет (с 2022 г.) оценка бизнесов на этапах pre-IPO и IPO в России претерпела кардинальные изменения, обусловленные геополитическими событиями, санкциями, изоляцией от западных рынков капитала и глубокой структурной перестройкой экономики. Вот ключевые изменения с подтверждением источниками:

1. Фактическое Отсутствие Классических IPO на Международных Площадках:

Что изменилось: Проведение IPO на зарубежных биржах (NYSE, NASDAQ, LSE) и привлечение иностранного капитала в значимых объемах практически прекратилось для российских компаний из-за санкций, ограничений на вывод капитала и репутационных рисков для инвесторов. Основная активность сместилась на Московскую Биржу (МБ), но и здесь полноценные IPO редки.

Источник: Отчеты Московской Биржи (например, "Обзор российского рынка IPO за 2023 год") фиксируют единичные размещения (напр., "Астра Груп" в 2023) и преобладание вторичных размещений или сделок с участием "дружественных" инвесторов. Аналитический центр "Финам" в обзоре "Рынок IPO России: итоги 2023 и перспективы 2024" подчеркивает блокаду западных площадок.

2. Доминирование SPO, Вторичных Размещений и Сделок с "Дружественными" Инвесторами:

Что изменилось: Вместо IPO первичного публичного предложения для широкого круга инвесторов, преобладают:

• Вторичные размещения (SPO): Продажа акций существующими акционерами (часто государством или крупными локальными фондами) на МБ.
• Привлечение Стратегических "Дружественных" Инвесторов: размещение долей среди инвесторов из "невраждебных" юрисдикций (Азия, Ближний Восток) или крупных российских финансовых групп (ВЭБ.РФ, Сбер, Газпромбанк) в рамках закрытых сделок pre-IPO.

Источник: Исследование НАУФОР ("Национальная ассоциация участников фондового рынка") "Тенденции российского рынка капитала 2023-2024" отмечает доминирование SPO и сделок с ограниченным кругом инвесторов. Отчеты инвестиционных компаний (например, "БКС Мир инвестиций") описывают механизмы привлечения капитала через Азиатские структуры.

 

3. Крайне Высокая Премия за Страновой Риск в Ставке Дисконтирования:

Что изменилось: Ставка дисконтирования (WACC) при использовании метода DCF для российских активов резко возросла (оценки варьируются от 20% до 30% и выше) из-за включения огромной премии за страновой риск (Country Risk Premium - CRP). Это отражает риски санкций, ограничения на движение капитала, репатриацию прибыли, операционные риски, валютные ограничения и общую геополитическую неопределенность.

Источник: Методические рекомендации по оценке в условиях санкций от российских оценочных СРО (например, РОО) и аналитических центров (Центр макроэкономического анализа "Альфа", "Эксперт РА") прямо указывают на необходимость существенного увеличения CRP. Отчеты ВЭБ.РФ по инвестициям в РФ включают подобные скорректированные ставки.

4. Смена Бенчмарков: От Западных Аналогов к Локальным и Азиатским Компаниям:

Что изменилось: Сравнение с публичными аналогами (Comparable Company Analysis) крайне затруднено. Западные компании больше не релевантны из-за разницы в рисках и доступности капитала. Оценщики вынуждены:

• Искать аналоги среди российских компаний, торгующихся на МБ, но их выбор мал, ликвидность низка, а котировки могут не отражать реальную стоимость из-за закрытости рынка.
• Пытаться использовать аналоги из "дружественных" стран (Китай, Индия, ОАЭ), но различия в экономиках, регуляторике и рисках остаются значительными, требуя больших корректировок.

Источник: Практика инвестиционных подразделений крупных российских банков (Сбер CIB, ВТБ Капитал) и аналитические обзоры (например, от "Открытие Инвестиции") подтверждают смену бенчмарков и сложности с их применением.

5. Приоритет "Мягких" Факторов и Государственной Поддержки:

Что изменилось: Политическая значимость компании, ее роль в импортозамещении, лояльность власти и уровень государственной поддержки (субсидии, госзаказы, защита от конкуренции) стали критическими факторами оценки, часто перевешивающими традиционные финансовые метрики в краткосрочной перспективе. Инвесторы (особенно государственные) оценивают вклад в "суверенизацию" экономики.

Источник: Заявления руководства госкорпораций (Ростех, Росатом, ВЭБ.РФ) о критериях инвестирования, стратегические документы правительства РФ (напр., по импортозамещению в ключевых отраслях). Аналитические доклады ЦБ РФ о состоянии финансового рынка отмечают возросшую роль нерыночных факторов.

6. Учет Санкционных Рисков в Качестве Ключевого Фактора:

Что изменилось: Оценка обязательно включает глубокий анализ санкционных рисков:

• Риск попадания под прямые санкции (SDN-листы) владельцев или самой компании.
• Риск вторичных санкций против контрагентов.
• Риски срыва поставок критически важных импортных компонентов/оборудования.
• Риски блокировки активов или заморозки расчетов в иностранных юрисдикциях.

Источник: Юридические меморандумы крупных российских юрфирм (Пепеляев Групп, КИАП) по санкционным рискам для бизнеса. Методики оценки рисков, разработанные Минэкономразвития РФ и отраслевыми ассоциациями.

7. Переоценка Активов в Рублях и Учет Курсовых Рисков:

Что изменилось: Оценка все чаще ведется в рублях, а не в долларах/евро. Курс рубля стал крайне волатильным и управляемым (валютные ограничения, принудительная продажа валютной выручки). Это требует:

• Консервативных прогнозов курса рубля к "недружественным" валютам.
• Учета рисков новых валютных ограничений.

Источник: Указания Банка России по валютному регулированию. Отчеты аналитических агентств ("Рус-рейтинг", "Национальные Кредитные Рейтинги - НКР") о валютных рисках российских компаний. Практика МБ при оценке активов для листинга.

8. Сужение Пула Инвесторов и Роль Государственного Капитала:

Что изменилось: Пул институциональных инвесторов для pre-IPO/IPO резко сузился. Ушли западные фонды. Основными игроками стали:

• Крупные российские банки и финансовые группы (Сбер, ВТБ, ГПБ, ВЭБ.РФ, Открытие).
• Суверенные фонды и фонды национального благосостояния "дружественных" стран (инвестиции носят часто политически мотивированный характер).
• Государство как прямой инвестор или гарант сделок через институты развития (ВЭБ.РФ, Фонд развития промышленности - ФРП).

Источник: Отчеты ВЭБ.РФ о поддержке проектов, отчеты Сбера и ВТБ о сделках на рынке капитала. Анализ инвестиционных потоков Центром развития фондового рынка НИУ ВШЭ.

Итоги :

Оценка бизнесов на pre-IPO и IPO в России фундаментально изменилась, став более изолированной, политизированной и риск-ориентированной. Классические IPO редки, доминируют вторичные сделки и привлечение капитала от ограниченного круга "дружественных" инвесторов или государства. Ключевые драйверы оценки:

• Огромная премия за страновой риск (20-30%+ в ставке дисконтирования).
• Санкционные риски как центральный фактор анализа.
• Политическая значимость и господдержка.
• Переход на рублевые бенчмарки и локальные/азиатские аналоги.
• Доминирование государственного капитала и крупных банков в сделках.